【摘要】在戰略管理思想的影響下，財務管理的職能也逐漸從微觀走向宏觀。在企業財務戰略中，資金投放戰略具有重要的地位，是保持資金有效、均衡運動的關鍵因素。本文試從影響DCF 法的因素入手，即初始現金流、經營現金流、貼現率等，來討論資金投放戰略方案決策的方法。這對于提供現代財務管理的職能有重要意義

　　【關鍵詞】戰略管理　 資金投放戰略　 DCF 法　 風險調整貼現率法　 肯定當量法 

　　財務管理的發展，是在企業運營環境變化和金融市場發展的推動下進行的。戰略管理思想的產生和普及，使傳統財務管理三項內容（投資決策、融資決策和股利決策），向財務戰略管理的三項內容（資金投放戰略決策、資金籌集戰略決策和收益分配戰略決策）轉變成為必然。在這三項戰略決策中，資金投放占有關鍵地位。資金投放戰略是指在企業管理戰略的指導下，依據企業的內外環境狀況及其變化趨勢而對資金投放所進行的整體性和長期性的謀劃。從范圍上來看，它涉及了企業全部的經濟活動；從時間上來看，它既著眼于眼前資金的運用，更強調未來資金的合理配置。本文在資金投放戰略的基礎上，分析如何改進DCF法，以完善戰略投資方案的決策。

　　一、假設條件

　　在投資方案決策中，現金流量法（Discounted Cash Flow Method ,DCF）被認為是較科學的，并且在實務中被廣泛接受。但是在資金投放戰略決策中，使用最多的卻是定性分析方法，而較少運用DCF法。從理論上來說，DCF法是嚴密和科學的，人們批評它的缺點往往集中在其輸入數據的不確定致使輸出結果的不正確。影響輸出結果的關鍵因素有現金流和貼現率，因此只要對他們進行一定的調整，DCF法仍然可以運用于資金投放戰略方案的評價。以下，以一個例子來進行分析，我們假設：

　�、貯方案為一般項目決策，B為資金投放戰略決策；

　�、趦煞桨傅娘L險和期望的現金流相同；　　　 ③只考慮一年的現金流情況；

　�、軆煞桨傅馁Y本支出即初始現金流相同；　　 ⑤無風險報酬率為6％

　　投資方案現金流：

　　T（年）　　　　　A　　　　　　　B

　　0　　　　　(1000)　　　　　　　(1000)

　　1　　　　　4000　 0.2

　　3000　 0.6

　　2000　 0.2

　　2

　　3　　　　　　　　　　　　　　4000　 0.2

　　3000　 0.6

　　2000　 0.2

　　二、初始現金流的確定

　　與一般項目決策不同的是，資金投放戰略關系到企業全局和長遠利益，因此其資本的支出應該有嚴密的控制程序，用下圖簡單表示：

　　戰略環境分析　　　　　　　　 ①　　　　　　　　　 企業總體戰略

　�、荨　　　　　　　　� ②　　　　　　　　　　�、荨　� 

　　資金投放戰略目標和原則

　�、邸　　� 

　　資金投放戰略的形成（規模、時間、實現方式等）　�、�

　�、堋　　　　　　　� 

　�、蕖　　　　　「鲬鹇灾行挠懻�、補充、完善

　　并提出初步資本支出預算　　　　　�、�

　　第一步：企業的最高管理當局確定企業的總體戰略，從而為其他戰略的生成-經營單位戰略和職能戰略指明方向。戰略的本質就是將企業的經營與內外部環境聯系起來，因此對于戰略環境的分析是必不可少的。戰略環境包括企業的內部環境和外部環境，它對于企業資金的流動有重要影響。尤其是對外部環境，如：法律因素、技術因素、金融市場的發展狀況等，應給以更多的關注。

　　第二步：確定企業資金投放戰略的目標和原則。戰略性的資金投放所要達到的目的不同，如占領市場、提高競爭能力、謀求規模效應、謀求財務協同效應等。正確的目標和原則，是企業資金投放戰略成功的基礎和實施方向。

　　第三步：形成投放戰略方案。在以上兩步的基礎上，尋找出對企業有利的投資機會，是資金投放戰略的關鍵環節。此時，對戰略資金的規模、投放的時間及投放實現的方式應有基本的規定，以供戰略中心討論。

　　第四步：將初步方案下達給戰略中心，由其進行討論，評價方案的可行性和效益性，在此基礎上制定資本支出預算的初步戰略。

　　第五步：將戰略中心的討論結果上報給企業的最高管理當局和戰略規劃部門，與企業整體戰略相比較，確定最終戰略。

　　第六步：將批準的資金投放戰略下達給戰略中心執行，在實踐中檢驗戰略的效果。若發現不合適的地方，要馬上報告給主管部門，并及時進行修訂。這樣，保證資金投放戰略確實符合企業的實際需要。

　　三、經營現金流的確定

　　我們都知道，影響DCF方法最終結果的兩個因素是現金流和貼現率的選定。由于資金投放戰略具有長期性、風險大、業務新等特點，因此其經營現金流的確定時考慮的因素比一般項目決策時要多。下面探討幾點主要的原則：

　　第一：著眼未來，兼顧過去。由于戰略決策時間長、受未來不確定因素影響較大，同時又沒有現成的經驗可供參考。因此其經營現金流的取得，不能僅僅根據歷史數據進行趨勢外推。在一般的項目決策時，一般是根據歷史數據、運用統計分析的方法（高低點法、回歸分析等）來得出。但是在資金投放戰略中，未來不確定因素的比重要大。競爭對手的競爭優勢上升、國家宏觀經濟政策的轉變等，都有能使本企業的市場份額下降，從而現金流減少。由此可見，著眼于未來是我們考慮的重點，同時根據歷史資料和經驗對其進行修訂和完善，不能反其道而行之。

　　第二：充分利用外部專家的工作。企業在確定現金流的時候，既要考慮其內部因素又要考慮外部因素。對于內部因素，企業人員有較深刻的認識，同時也能采取一定的措施進行控制。對于外部因素，出于企業當局自身能力和信息獲取的成本效益考慮，利用專家的工作往往要更有效率和效果。例如：對行業前景和競爭對手的分析，行業專家掌握的行業信息和每個企業的情況要比單個企業多。在此基礎上，對行業未來趨勢的認識要比單個企業更全面、更深刻、更權威。理性的企業是應該樂于利用專家工作的。

　　第三：企業各部門應相互協調和配合。資金投放戰略是關系全局的問題，各部門的合作是其成功與否的組織保證。在任何一項決策中，銷售部門要分析新產品的預期售價和銷量；產品的開發和技術部門要估計投資方案的資本支出；生產和成本部門要負責估計成本費用；財務部門要提供基礎工作，如資金規模和結構、貼現率的選擇等。任何一個部門出現差錯或失誤，都將導致整個方案的失效。因此，關系企業前途的資金投放戰略，其現金流的正確預測需要企業各部門的共同努力。這樣，現金流的預測，就不會因為單個人或單個部門的偏好出現高估或低估。

　　四、風險因素考慮和NPV的計算

　　現代企業的財務活動總是有一定風險。所謂的風險是指在一定條件下和一定時期內可能發生的各種結果的變動程度。即一項行動有多種可能的結果，若一項行動只有一個結果則不具有風險。經濟的不穩定和市場的不完善，使風險總是客觀存在的，因此在進行投資決策時必須給以充分的重視。投資風險分析常用的方法是風險調整貼現率法和肯定當量法。下面從這兩種方法自身的特點出發，分析其在資金投放戰略中的應用。

　　1、風險調整貼現率法

　　風險調整貼現率法的基本思路是：對于高風險的項目采用較高的貼現率去計算凈現值，低風險的項目用較低的貼現率去計算，然后根據凈現值法的規則來選擇方案。因此，此種方法的中心是根據風險的大小來調整貼現率。

　　計算為：　E(A)=E(B)=3000　　　D(A)=D(B)=632.4　　　　Q(A)=Q(B)=0.21

　　K(A)=K(B)= I+B*Q=6%+0.1*0.21*100%=8.1%

　　NPV(A)=1775

　　NPV(B)=1375

　�。ㄗⅲ河嬎氵^程略。K代表風險報酬率，I 代表無風險報酬率，B 代表風險報酬斜率，Q代表風險程度。B假定為0.1）

　　2、肯定當量法

　　肯定當量的基本思路是：先用一個系數把有風險的現金流調整為無風險的現金流，然后用無風險的貼現率進行貼現，以凈現值法來判斷方案的優劣。在運用肯定當量法時，關鍵是確定肯定當量系數�？隙ó斄肯禂凳侵�，肯定的現金流對與之相當的不肯定的期望現金流的比值，它代表了投資者對風險的態度。此系數的確定有幾種方式，如根據歷史資料進行推斷、由經驗豐富的分析人員進行主觀判斷、根據變異系數與其之間的關系來確定，在此我們不做詳細討論。由上面的計算可知變異系數為0.21，根據變異系數和肯定當量系數的關系，假定肯定當量系數為0.8（表略，為經驗數據）。

　　因為E(A)=E(B)=3000，所以，兩個方案的肯定當量為3000*0.8=2400，由此我們可以得出NPV(A) =2400/（1+6%）- 1000=1264；NPV(B)=1015。

　　3．比較分析

　　　　　　　風險調整貼現率法　　　　　　　　肯定當量法

　　方案A　　　　　方案B　　　　　 方案A　　　　　　方案B

　　初始現金流　�。�1000）　　　　　　　　(1000)　　　　　(1000)　　　　　　　(1000)

　　經營現金流　　　3000　　　　　　　　　3000　　　　　　 2400　　 　　　　　2400　　　　 

　　貼現率　　　　　8.1%　　　　　　　　　8.1%　　 　　　　 6%　　　　　　　　　6%　 

　　凈現值　　　　1775　　 　　　　　　1375　　　　　　　 1264　　　　　　　 1015　　 

　　差額　　　　　　　　 （400）　　　　　　　　　　　　　　　�。�249）　　　　 

　　從上表可知，在風險調整貼現率法下兩方案凈現值的差額為400，在肯定當量法下差額為249�？梢钥闯�，資金投放戰略方案評價中，風險調整貼現率法比肯定當量法產生的偏差大。 因為，對風險因素的考慮，風險調整貼現率有以下兩點不足：

　　第一：把時間價值和風險報酬混合在一起，而風險報酬率會隨著時間的推移以指數形式增加。這種情況往往與實際情況不同，甚至是相互矛盾的。實際中很多投資，在投資初期風險比較大，因對關鍵的戰略因素的認識較淺。而隨著時間的推移，對市場的變化趨勢有了清晰的認識及內部管理方式的改進，現金流會逐漸趨向穩定，風險也隨之減少。對資金投放戰略來說，其現金流發生的時間比較晚、持續時期長，在運用風險調整貼現率時偏差更大。

　　第二：在方案持續時期內，運用統一的貼現率。風險是一定時期內的風險，某一時期的風險可能會隨著認識的不斷加深和環境因素的改變而變成肯定因素。因此我們在進行貼現時，不能每一個期間都采用同一個貼現率。尤其對于戰略方案來說，在較長的時期內風險波動會更激烈，相同的貼現率會嚴重失實。

　　相比較，肯定當量法有以下兩個優點：

　　第一：充分考慮了時間因素。風險的不同會體現在不同的變異系數上，從而表現出不同的肯定當量系數，這比較符合現實情況。當然，為每一年準確確定肯定當量系數，在實踐中是很難的。對此，我們可以將戰略項目分為戰略引進階段、戰略發展階段、戰略成熟階段和戰略衰退階段。在每一個階段，風險的特征和大小是相似的，具有一定的統一性。這樣就可以為每個時期確定一個肯定當量系數，既保證了效率又保證了效果。

　　第二：運用肯定的現金流易被接受。風險管理思想認為："肯定的一元錢與不肯定的一元錢的價值是不同的。"肯定當量法先將不肯定的一元錢轉化為肯定的一元錢，將有風險的現金流轉化為無風險的現金流。在現實中，作為風險厭惡型的決策人員從心里上容易接受。

　　從以上的分析可以看出，肯定當量法在對資金投放戰略方案的評價相當準確，因此在實際中應對其進行推廣。

　　五、結論

　　上面對DCF法進行了一定的完善，但在運用范圍上仍存在很多的局限。S.C.梅厄(S.C.Myers)教授曾指出："DCF法在評估具有重大的增長機會或無形資產的業務時，作用較少；DCF法對研究與開發項目全無幫助。"從根本上來說，DCF法最大的不足是沒有考慮投資項目與未來機會之間的銜接關系，而資金投放戰略往往分為幾個階段進行，各個階段之間的銜接是至關重要的。如何考慮投資方案各階段之間的銜接關系、合理估計選擇權價值，是擴展DCF法急需解決的問題。"選擇權定價模型（Option Pricing Model）為此指明了方向，但如何在操作中具體使用仍須在實踐中不斷探索。

　　另外，定性分析和以定量分析為特征的DCF法，都會產生隨機錯誤。我們有必要把兩種方法結合起來，使他們相互補充、相互完善�？梢赃@樣說"戰略分析可以指導我們選好一片森林，而DCF法則注重研究這片森林中的每一棵樹木。"（劉志遠，1997）運用得出的結論只是參考性的，而不是結論性的，需要結合具體環境具體分析。

　　參考資料：

　　1、劉志遠　 《企業財務戰略》 東北財大出版社　1997年

　　2、財政部注冊會計師考試委員會辦公室　 《財務管理》　經濟科學出版社　2001

　　3、閻達五 陸正飛　 《論財務戰略的相對獨立性》　 《會計研究》2000 9

　　4、孫錚 陸建橋　 《論市場經濟環境下的財務管理理論》　 《會計研究》2000 3