周 曼 

　　當前國有企業改革正在如火如荼地進行，要促使國有企業真正轉機換制，重組上市是一條非常重要和有效的途徑。我國的國有企業重組上市主要有四種模式：整體重組上市、分拆重組上市、聚合重組上市和買殼上市。其中，整體重組上市和分拆重組上市是較為基礎的"造殼"上市模式、早期的國有企業上市重組多屬于重組上市和習殼上市的國有企業日益增多。本文擬對國有企業重組上市的"造殼"與"用殼"之道進行分析探討。

　　一、整體重組上市

　　整體重組上市是較為簡單的重組上市模式，指將被改組企業的全部資產投入到股份有限公司（原續整體重組）或吸收其它權益作為共同發起人設立股份有限公司（合并整體重組），然后以之為股本，再增資擴股，發行有股票和上市的重組上市模式。

　　采用這種"造殼"模式，企業不需要對其資產進行剝離，關聯交易少，重組過程較為簡單，重組時間較短；原有職工一般都仍在上市公司，不存在是否進入上市公司的問題，避免了內部人員的矛盾沖突；如采用合并整體重組上市，還可增加股本，增加從證券市場上籌資的數量，并可通過資產、業務整合產生協調效應。但是企業在重組時不能剝離不產生效益或效益低下的資產，不能裁減速冗員輕裝上陣，這是整體重組上市模式最大的弊端，仍可能存在國有資產的潛在流失。

　　存在下列情況之一的國有企業可考慮選擇原續整體重組上市：（1）"企業辦社會"內容小，非生產體系少；（2）企業內部隱性失業不小或上市后能有效地轉移內部勞動力；（3）企業職工的住房制度改革、離退休職工養老制度改革等已走向市場，或改組后將逐步市場化；（4）本身已是股份有限公司。成都電纜廠和鎮海石化均是按此模式進行重組上市。

　　選擇合并整體重組上市的國有企業首先應符合原續整體重組上市的適用性條件，尤其本身不需剝離資產；其次必須要有較好的合并對象，即企業與合并對象在產品、市場、*地、原材料等方面具有關聯性，能夠優勢互補產生協同效應。青島啤酒是這一模式的典型案例，1993年6月，青島一啤以獨家發起人身份吸收合并了二啤、三啤及四啤，以合并整體重組模式成立了青島啤酒股份有限公司。

　　二分拆重組上市

　　分拆重組上市包括"一分為二"重組上市和主體重組上市。

　�。ㄒ唬�"一分為二"重組上市

　　"一分為二"重組上市是指將被改組企業的專業生產經營管理系統與原企業的其它部門和分離，分上市的弊端在于：由于需要進行剝離，而且比較和判斷有些部門是否剝離通常有一定的難度和協調工作，重組的難度加大，重組的時間拉長，多方面的剝離表現為不同實體的職工的既得利益和潛在利益的判別多數職工不愿到非上市部分，容易產生職工對重組的沖突；盡管是"一分為二"，上市公司與非上市部分之間將存在產品、服務等多方面的關聯交易，這些關聯交易處理比較復雜，可能會影響其它股東權益以及上市公司的信息披露。

　　上海石化是這類分拆重組"造殼"上市的典型。按"一分為二"重組上市模式，原上海石油化工總廠重組為上海石油化工股份有限公司和中石化上海金山實業公司。前者成立于1993年6月29日，成為原企業因素所有者中國石油化工總公司的控股子公司，接管了上海石化的石化業務的若干資產和債務，實業公司則接管了上海石化的住房、學校運輸、醫院、社區服務及其它部門，成為中石化的全資子公司，上海石油化工總廠不復存在。

　　一般來說，如果國有企業"企業辦社會"的內容比較多且效益低，或輔助性生產系統數量大且效益低，或企業的生產性系統有較大量的效益低的資產，則可選擇"一分為二"重組上市模式來"造殼"。因為如把大量創利水平低落甚至虧損的資產納入股份有限公司，會導致凈資產利潤率，每股稅后利潤極低，上市籌資缺乏吸引力，也可能導致資產評估時人為減少資產數量，使國有資產人為流失。

　�。ǘ�）主體重組上市

　　主體重組模式是指將被改組企業的專業生產經營系統改組為股份有限公司并增資擴股上市，原企業變成控股公司，原企業專業生產經營系統改組為控股公司的全資子公司（或其它形式）的重組模式。這一模式與"一分為二"重組上市關鍵的區別就在于原企業保留法人地位，成為控股公司。

　　除具有"一分為二"重組上市的基本優點外，主體重組上市模式由于將原企業作為集團控股公司，有利于企業以整個集團利益為出發點，上市公司與非上市公司的部分矛盾可以在集團內部得以協調處理：有利于上市公司進行債務重整，將一定數量負債轉移到控股公司，或與控股公司實行資產轉換，以獲得良好的贏利能力，保持配股資格，獲取較高的配股價。否則，如上市公司因業績不理想失去配股融資資格或摘牌，將是殼資源的極大浪費。但不容忽視的是，由于集團公司與上市公司的經營管理層相互重合，經營者沒有來自出資者的壓力，缺乏有效監督;涉及的關聯交易比在"一分為二"重組上市模式下更為復雜，上市后的信息也將更加復雜麻煩； 上市部分可能在控股公司的"濃濃父愛"下缺乏市場化的動力。

　　我國的人型國有企業絕大多數都是以企業集團的形式存在，因此主動體重組上市這一"造殼"模式在實踐中應用較為普遍，北人機、洛玻、馬鋼、東方電機等企業都是以此模式重組上市的。以馬鋼為例，1993年9月，原馬鞍山鋼鐵公司發起設立的馬鞍山鋼鐵股份有限公司，并在香港聯交據點市，接收了原企業30個主要和輔助生產單位以及相應的經營管理部門共5.1萬人。原企業改名為馬鞍山馬鋼總公司，本納入股份公司的23個單位（礦山系統、建設系統、生產服務系統等）組建馬鞍山馬鋼實業公司，系馬鞍山馬鋼總公司的全資子公司。

　　除將專業生產的經營管理系統與其它部門相分離外，國有企業還可將相對獨立的經濟業務部門或項目相分離。近兩看來 ，不少香港大財團紛紛把前幾年在中國開發的權益性資產包括公路、電廠、碼頭等基建項目分拆上市或配售給國際基金特有，原因是這些中長線投資量盈利前景較好，但風險較大，周期較長，分拆不僅可分散風險。還能使母公司套取現金投入其它業務項目實現滾動發展。因此，國有企業，尤其是跨行業、跨地區、跨部門、多元化經營的大型企業集團。應重視這類"造殼"模式。廣州的越秀集團已計劃將下屬產業組成房地產、水泥、造紙、交通基建、酒店旅游、財務金融和貿易7個二級產業集團逐個分開上市，賽格集團通過分拆已有4家公司上市，即深達聲、深華發、深華發、深中浩、深賽格。

　　三聚合重組上市

　　置換重組上市包括新建重組上市和轉換重組上市（借殼上市）。

　　新建聚合重組上市

　　新建聚合重組上市是指在被改組企業的集團公司和下屬公司同新設一個股份有限公司，調整集團內部資產結構，根據一定原則把適量資產（主動要指子公司、分公司等下屬機構）集聚在新股份公司中，再以此為增資擴股，發行股票和上市的重組模式。這一模式的重組主體多為跨行業、跨地區、跨部門的大型企業集團，重組對象為數人有一定關聯性的下屬企業（如屬同一行業），新設的股份公司成為專業管理的控股公司。

　　新建聚合重組上市模式涉及的是集團內部資產的結構調整，重組難度一大，重組時間也不需很長，可以克服集團公司太大，而下屬企業又太小的矛盾；構造出的股份公司結構合理，規模適中，增強了集團公司的管理能力和控制能力；新建股份公司重組上市，成為整個集團公司吸收社會資金的組織載體，開辟了新的融資渠道，使集團能以較小的資本投入控制較大規模的資產動作。如擁有84家全資、控股、參股企業的深圳賽格集團公司，該集團公司在它與下屬公司同新設賽格股份有限公司，把賽格軟件、賽格通信、賽格中電等8家企業放到這一新股份公司之下，深賽格發行公眾A、B股上市，集團公司控股66.09%。此外,賽格中電又與日立聯合出資設立了賽格日立。通過新建聚合重組上市,該企業集團將過于扁平的兩層法人結構改善為四層法人結構。

　　置換聚合重組上市（借殼上市）

　　轉換聚合重組上市是指被改組企業集團把非上市母公司或其它子公司的資產轉換或注入到其上市子公司中，通過上市子公司從證券市場集聚資金壯大集團公司力量的重組模式。在實踐中，母公司往往玩"把老大賣給老二"的把戲，借上市子公司的"殼"達到上市的目的，即通常所說的借殼上市。

　　國有企業在日前各方面條件受到限制的情況下，特別是在上市指標成為稀缺資源的環境下，進行借殼上市可規避現行的額度管理；借殼上市的企業本身就是一家上市公司的控股方，不需要通過證券市場近期股或收購上市公司再注資發行是一種低成本擴張方式，節省了買殼及清殼所需成本和時間；借殼上市中當事雙方相互了解熟悉，在資產注入、市場融資及日后的經營管理上容易融合。但借殼上市也有不中之處：關聯交易涉及非上市母公司、上市子公司和其它子公司多方主體，操作比較復雜，且可能影響上市公司的信息披露；對轉換或注入到上市公司的部分優質資產國家一擁有全部所有權，但這部分資產"上市"后國家卻只能擁有部分所有權，可能導致國有資產數量上流失。

　　我國的國有集團公司或大型國有企業可先將旗下一塊優質資產重組上市，并不斷培育優質資產，通過向子公司注入資產、與子公司轉換資產、由子公司反收購母公司產權等方式實現重組上市。1997年企業借殼上市共27項：（1）屬于非上市母公司借上市子公司互相轉換產權，達到借殼上市的共3 家，鋼運股份是最為典型的例子，在中國證券市場上首次實現100%資產轉換。鋼運股份前身是上海鋼鐵汽車運輸公司，自1995年起經營狀況惡化。為扭轉被動局面，鋼運股份將全部凈資產轉換給持有其70.49%股權的交運集團，共1.08億元，同時交運集團將相當數量的優質資產注入到鋼運股份，包括上海交通機械總廠凈資產8959萬元，高速客運公司51%的股權2645萬元，合1.25億元，差額部分作為鋼運股份對交運集團的負債。（2）屬于非上市母公司借上市子公司反收購母公司產權達到借殼上市的其7家，如津港儲運、北新建材，華源發展等。（3）屬于非上市母公司利用地區、部門內部甚至跨地區、跨部門**資產行政劃撥，組建重大規模的新****月合并組建石化，產業集團--中國東聯合石化集團，原屬儀征化纖控股的上市子公司儀征化纖無償劃撥給東聯石化集團。

　　四、買殼上市

　　買殼上市是指非上市公司收購并控股一家上市公司，然后再由上市公司收購非上市的控股公司的褓資產，從而將非上市公司的主動體注入到上市公司中，實現非上市公司間接上市的重組模式。其實質是非上市公司收購上市"殼公司"和被收購上市"殼公司"反收購非上市公司全部或大部分資產的雙重組合收購。

　　買殼上市不必經過漫長的市批、登記、公開發行手續，可在較短時間內達到上市目的；"殼公司"通常業務規模小，業績平淡或不佳，股本規模小，股價低，因而收購成本低，企業可實現低成本擴張：企業買殼上市后�？珊喜�"殼公司"的資產和業務，擴大發展，產生1+1>2的協同效應：通常被收購上市公司的股票在消息發布后會上漲，有利于提高股東的積極性，有利于增發或配售新股，籌集資金。但不中的是，買殼主動體與"殼公司"之間在資產、經營管理等方面需要較長的磨合期：在具體動作上比股性資產重組復雜，所需專業性更強。目前我國上市公司中績差企業為數不少，同時又有許多未獲上市機會的優勢企業缺乏資金，買殼上市將在國有企業改革中大有作為。

　　最著名的買殼上市莫過于珠海恒通收購上海棱光一案。1994年4月28日，珠海恒通集團股份有限公司擴資5160萬元，以每股4.3元的價格收購上海棱光實業股份有限公司1200萬股國家股，占總股本的35.5%，成為棱光公司第一大股東。1995年12月22日，上市殼公司棱光實業以1.6億元的價格反收購恒通集團屬下珠海恒通電能儀表公司100%股權，完成買殼上市動作中的合并資產過程，開創了中國證券市場真正意義上的買殼上市之先河。近兩年來，有不少國有企業買殼上市成功，如申遠置業入主眾城實業，泰達集團受計美綸股份，奧海實業控股新亞快餐等。

　　對買殼上市應注意以下幾個問題：（1）買殼上市對非上市企業要求較高，一般要求凈資產收益率20%左右，大中型以上規模的企業，合并入殼的非上市企業自身業務具有強勁增長潛力，能有效改善殼公司原有業務中難以自我克服的總是帶動殼公司股價上升，為買賣雙方帶來顯著利益。（2）買殼上市成功的關鍵在于購并雙方實現資產重組和資源配置優化，買殼方對"殼公司"注入優質資產極為重要。不僅如此，買殼方控股后的整合工作（如經營、財務上的協同）必須深入到合理的產業資源再配置和優化經營管理中，只有"殼公司"經營業績及成長性的提高才能真正給買殼方帶來穩定的收益。（3）由于二級市場"要約收購"方式的買殼成本過高，買殼一般均采用與大股東協商收購合并控股權的方式。目前我國證券市場上買殼宜采用協商收購合并國家股、法人股等非流通股的控股權的方式，收購合并上市"殼公司"。